научная статья по теме Определение ставки дисконтирования с помощью среднеотраслевых показателей и концепции экономической добавленной стоимости Философия

Текст научной статьи на тему «Определение ставки дисконтирования с помощью среднеотраслевых показателей и концепции экономической добавленной стоимости»

С.М. БУХОНОВА доктор экономических наук, профессор, заведующая кафедрой финансового менеджмента'

Е.С. КАФТАН аспирант кафедры финансового менеджмента

Белгородский государственный технологический университет им. В.Г. Шухова

Определение ставки дисконтирования с помощью среднеотраслевых показателей и концепции экономической

Развитие любого предприятия, с помощью реализации различных инвестиционных проектов, является важнейшим фактором обеспечения устойчивости его функционирования. В настоящее время наиболее широко для оценки эффективности инвестиционных проектов используется метод дисконтирования денежных потоков.

Дисконтирование представляет собой процесс приведения будущих денежных потоков различной временной ценности, к сопоставимым величинам в требуемом для расчетов моменте времени с использованием ставки дисконта. Таким образом, метод дисконтирования денежных потоков необходим для определения ставки дисконта, размер которой определяет эффективность инвестиционного проекта.

При обосновании необходимости дисконтирования, мы остановились на том, что в основе расчета будет заложена безрисковая ставка, которая необходима для отражения доходности альтернативных вложений капитала, не связанных с риском. Но любое вложение связано с риском, что отражается путем увеличения безрисковой ставки на величину премии за риск.

Норма дисконта, учитывающая риск (risk adjusted discount rate), - это максимальная из таких норм дисконта, при использовании которых хотя бы одно альтернативное и доступное инвестору направление вложений, имеющее тот же риск, что и данный проект, обеспечит ему получение неотрицательного интегрального дисконтированного1. Прежде всего такая премия определяется для каждого участника с учетом его функций, обязательств перед другими и обязательств других участников перед ним. Она равна нулю, если доход данного участника гарантирован независимо от результатов реализации проекта (например, при гарантии оплаты выполненных им работ, а также в случае, когда получение дохода застраховано). Премия за риск увеличивается, если независимо от характера проекта данный участник не располагает проверенной информацией о платежеспособности и надежности других экономических субъектов, которые .должны совместно с ним участвовать в финансировании проекта или оплачивать производимую им продукцию (работы, услуги). Важно учесть, что риск проекта для разных его участников различен и оценивается ими по-разному. Так, кредитор может считать проект рискованным (по аналогии с другими ранее кредитовавшимися проектами в соответствующем секторе экономики), в то время как заемщик -безрискованным (в связи с предусмотренными в проекте мерами по снижению различных видов риска, которые кредитор может либо "не разглядеть" в проектных материалах, либо не

оценить). Поэтому, дисконтируя денежные потоки по займу, кредитор и заемщик будут

использовать разные нормы дисконта .

Для определения размера рисковой составляющей в норме дисконтирования необходимо разработать приемлемую модель для определения размера рисковой составляющей в норме дисконтирования, так как наличие множества методов расчета ставки дисконтирования, а также рисковой составляющей являются приближенными. Мы остановились на методе кумулятивного построения как наиболее обоснованном и объективном. Но данный метод не представляет подробного расчета рисковой составляющей.

В научной литературе известны наиболее объективные и имеющие хороший инструментарий для расчета рисковой составляющей 4 основных метода: CAPM, теория арбитражного

' Бухонова София Мирославовна, e-mail: sofia@intbel.ru

1 Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов, 2002; Смоляк С.А. О норме дисконта для оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях риска // Аудит и финансовый анализ №2, 2000.

2 Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов, 2002; Смоляк С.А. О норме дисконта для оценки эффективности инвестиционных проектов в условиях риска // Аудит и финансовый анализ №2, 2000.

ценообразования, теория ценообразования опционов и теория преференций состояний в условиях

В модели CAPM устанавливаются следующие ограничения, которые невыполнимы в условиях рынка Российской Федерации4:

• отсутствуют налоги, трансакционные издержки, банкротство. Норма дисконта необходима для дисконтипрования чистых доходов от проекта, которые уже учитывают уплаченные налоги. А в модели CAPM налоги отсутствуют, что может изменить значение р.

• все инвесторы имеют одинаковые ожидания, что является спорным допущением;

• инвесторы имеют возможность брать кредит и предоставлять средства под ставку без риска, рассматривается один временной период, доходность является только функцией риска, изменения цен активов не зависят от существовавших в прошлом уровней цен. Данное допущение является не корректным, так как на практике кредиты даются не в любом размере м под процент, более высокий чем депозитный. Таким образом, расчетное значение р будет ошибочным.

• рынок является эффективным, т. е. инвесторы заинтересованы только в увеличении своего капитала за счет в курсовой стоимости актива и за счет дивидендов.

• изменения цен активов не зависят от существовавших в прошлом уровней цен, т.е. инфляция в данной модели не учитывается, хотя она значительно влияет на доходность актива.

По нашему мнению, модель CAPM, основанная на представленных допущениях, ошибочна, а расчет значения р носит недостоверный характер.

Теория арбитражного ценообразования (АРТ)1 - это альтернативная модель САРМ. Концепция APT была предложена известным специалистом в области финансов, профессором Иельского университета Стивеном Россом. В основу модели заложено естественное утверждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой, доходности и рисковой, или неопределенной, доходности. Последний компонент определяется многими экономическими факторами, например рыночной ситуацией в стране, оцениваемой валовым внутренним продуктом, стабильностью мировой экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и др. Таким образом, модель может и должна включать множество факторов.

Данная модель обладает как достоинствами, так и недостатками. Прежде всего она не предусматривает таких жестких исходных предпосылок, которые свойственны модели САРМ. Количество и состав релевантных факторов определяются аналитиком и заранее не регламентируются. Фактическая реализация модели связана с привлечением достаточно сложного аппарата математической статистики, поэтому до настоящего времени теория APT носит достаточно теоретизированный характер. Также не может быть применена для предприятий, акции которых не котируются на бирже, и как следствие, нет достаточной статистической базы для проведения расчетов5.

Теория ценообразования опционов (Option Pricing Theory, OPT), разработанная Фишером Блэком и Майроном Скоулзом (1973 г.) и теория преференций состояний в условиях неопределенности (State-Preference Theory, SPT) Джона Хиршлифера - по тем или иным причинам еще не получили достаточного развития и находятся в стадии становления6.

Таким образом, мы предлагаем определить ставку дисконтирования двумя способам7.

Первый способ основан на расчете отклонения от среднеотраслевых показателей с помощью использования равновестных моделей, которые могут быть адаптированы к применению вне фондового рынка, то есть на основе внутренней информации предприятия.

Данной модели свойственны следующие особенности:

1. данная модель не использует показатели доходности акций предприятия на фондовом рынке;

3 Финансовый менеджмент: учебное пособие составлено для студентов, обучающихся по специальности 080105.65 «Финансы и кредит», дневной, вечерней, заочной и дистанционной формы обучения / Составители старший преподаватель кафедры финансов и кредита А.И. Максимова, преподаватель кафедры финансов и кредита М.И. Мохина, преподаватель кафедры финансов и кредита О.Г. Наумкова. Пермь: АНО ВПО «Пермский институт экономики и финансов», 2010, 130 с., с. 28.

1 Финансовый менеджмент: учебное пособие составлено для студентов, обучающихся по специальности 080105.65 «Финансы и кредит», дневной, вечерней, заочной и дистанционной формы обучения / Составители старший преподаватель кафедры финансов и кредита А.И. Максимова, преподаватель кафедры финансов и кредита М.И. Мохина, преподаватель кафедры финансов и кредита О.Г. Наумкова. Пермь: АНО ВПО «Пермский институт экономики и финансов», 2010, 130 с., с. 28.

5 Старкова Н. А. Финансовый менеджмент: Учебное пособие /РГАТА имени П. А. Соловьева. Рыбинск, 2007, 174 с.

7 Волков Д.Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. Санкт-Петербург: Высшая школа менеджмента СПбГУ, 2008, 320 с.; Масленников В.В., Крылов В.Л. Процессно-стоимостное управление бизнесом. М.: ИНФРА-М, 2011, 285 с.; Уолш К. Ключевые показатели менеджмента: Как анализировать, сравнивать и контролировать данные, определяющие стоимость компании: Пер. с англ., 2-е изд., М.: Дело, 2001, 360 с.; Рассказов С.В., Рассказова А.Н. Стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании. Часть 1-2 // Финансовый менеджмент, №3-4, 2002.

2. модель основана на корреляционном принципе между среднеотраслевым показателем и изменением основных финансовых коэффициентов, его определяющих;

3. модель учитывает макроэкономический, отраслевой и внутренний риск.

4. безрисковая ставка доходности определяется на основании «Доходности по депозитам физических лиц свыше года».

Далее построим модель для расчета среднеотраслевого уровня риска. Рентабельность собственного капитала в соотношении с другими показателями предприятия будет заложена в основе расчета уровня риска отрасли, так как он отражает эффективность работы отрасли.

среднеотрасл f / ¿/ п\ среднеотрасл f '

Rcpеднеотрасл - среднеотраслевой уровень доходности

rf - безрисковая ставка доходности

Для дальнейшего прочтения статьи необходимо приобрести полный текст. Статьи высылаются в формате PDF на указанную при оплате почту. Время доставки составляет менее 10 минут. Стоимость одной статьи — 150 рублей.